当风停下来的时候，摔死的是飞起来的猪。
距离硅谷的科技泡沫破灭的那一刻，是否已进入倒计时?
关于这个问题的争论正日趋白热化，而且分析又向前推进了一步，如果美国本轮科技泡沫真的破裂，谁会损失最多?
区别于2000年，本轮泡沫破裂后的打击链条不再是风投和普通投资者，承受重击的可能会轮到雇员和创始人。
估值大跃进
一些明星创业公司在还没有任何盈利的情况下就吸引几十亿美元融资、创下天价估值，一直是创业者们最津津乐道的事情。
这些估值超过10亿美元的创业公司被称为“独角兽俱乐部”。在今天的硅谷，独角兽已经不再是稀有物种。全美大约有103个创业公司已经超过10亿美元估值，这些公司中的大多数连盈利的影都还没见到。
投资者中正在进行着一项叫“寻找下一个Facebook”的竞赛，有时出手堪称简单粗暴，一个还远没得验证的概念都可以得到大量风投。至于传统风投界沿用的那套关于营业利润、收支平衡点和未来现金流等估值标准早就已经统统让位。
在这种乐观的风潮下，许多谈及风险的“乌鸦嘴”都被认为是对科技投资缺乏远见。知名投资人库班(MarkCuban)的观点是本次泡沫一旦破裂，情况的恶劣可能更甚从前，这样的观点在很多人看来都太过极端。
但假设真的会迎来一次大范围的泡沫破裂，谁会是最大的受害人?估值分析师高亚尔(ManishGoyal)和巴拉特·拉姆纳尼(BharatRamnani)在Techcrunch上撰文认为，不同于2000年泡沫破裂时的投资者受创最重，这次科技泡沫一旦破裂，最大的受害者应该是雇员甚至创始人。
在这轮科技风潮中，投资者都把赌注压在了对遥远未来的期望上，毫不犹豫地甩开了根植在盈利上的学院派估值模型。一些最有名的创业公司比如Uber都是传统行业的破坏者，这些公司估值的基础是用户增长而不是实际盈利。
许多创业公司估值增长的速度堪称大跃进，往往只要经过几轮融资就会冲到一个让最乐观的人都瞠目结舌的地步。比如Uber仅仅在6个月内通过两轮融资就从170亿美元的估值飙升到了400亿美元。
风投的退路
这些已经戳到天上的估值看上去确实充满了泡沫，但这样的泡沫一旦破裂后会伤害投资者甚至散户吗?这次恐怕不会。
这是本次科技市场繁荣中最有意思的一点：风投界的疯狂总体上说并没有过多影响到公开市场的理性。
相比2000年的时候许多科技企业还没有盈利就能迅速上市，现在的科技创业公司想要找投资不难，但真要上市实际上需要更长的时间。而且这个行业的IPO数量比15年前已经严重下降，最终IPO成功的公司的平均盈利水平也超过了上一轮。
虽然这几年风投在科技行业的交易和投资额都在迅猛增长，并且已经接近2000年最顶峰的时刻。但就算是纳斯达克指数已经超过了5000点，整体市盈率也才36.5倍，比2000年纳斯达克见顶时上百倍的市盈率还差远了。
所以就算这一轮泡沫真的破裂，2000年危机降下一夜重创千万普通投资者的现象也不太可能重演。
因为这次的玩法略有不同，风投们看上去简单粗暴地大开支票，其实早就精明地布局退路。
一方面，“怕错过下一个风口”的焦虑一直在噬咬许多投资者的心，他们匆忙下注、投入重金来换取下一个可能成为Facebook或者Twitter公司的一小块股份;但另一方面，乐观的创业者们往往会忽略，风投们通过融资时的条款保护已经将风险尽可能遏制到最小。
传统上，风投会通过各种计算来确认公司的估值、确保清算优先权和其他相关权利，但早些时候这些更像是一个仪式，就好像你登机时空姐会例行公事地讲解如何使用救生衣。也就是说风投对自己要投资的公司确实怀有极大期望。
现在风投在做这些事情时已经充分准备好应对事情变糟，当他们说起那件座椅底下的救生衣时，他们真的是准备随时迫降。这一轮风投的下注更像是广撒网以免错过真正的大鱼，但每次撒网前也早就有心理准备。
这甚至有点像买彩票，风投愿意不断尝试那些概率小但回报巨大的游戏，只要输的时候不要太费钱就可以了。
所以看上去创业公司们只要有故事有用户，就有投资人和高估值;但另一个事实是虽然投资者们普遍愿意投点钱买一小部分股份占个坑，但他们真的会收购一整家高估值但没有盈利的公司吗?通常不会。
纸面富贵
哪怕是“独角兽俱乐部”中许多十亿美元估值级别的科技企业，投资者们实际投入的真金白银只占估值中非常小的一部分。而且一旦企业出现风险，清退开始时，风投永远有比其他任何参与者更好的机会来收回成本。
由企业家变成VC的知名投资人萨斯特(MarkSuster)就称，投资者在最开始和创业公司签订的各种条款，都能让自己在事情变糟时从容而退。除了价格以外，投资者要求的条款保护中最重要的一项一般都会是清算优先权，这个确定了当公司破产或者出售时财产如何分配。投资者会保证自己的钱先于其他任何人拿到。
而且，一个创业公司往往都会经过好几轮的融资，通常情况下一旦最前面的投资者设立了某项条款保护，后面所有的投资者都会要求享有同等权利，所以创业公司在经过层层融资估值节节拔高的同时，各种约束性的条款也会随之层层叠加。
到了最后，就会回到最经典的那个桥段，“虚幻的高估值全归你，实打实的条款权利全听我的。”萨斯特说。
举个例子，比如Uber和Airbnb一旦哪天无法再满足增长预期，就算按照估值乘以0.1的比例退出，投资者也完全能收回最初的融资成本，没准还能赚点钱，但是雇员和创始人的账面上会消失无数的金钱。
Uber和Airbnb的几个创始人在今年都名列福布斯亿万富翁排行榜。但他们的财富都是建立在这两家公司的名义估值上，远远超过了这些公司可能被收购的市价。
所以真正处于不利地位的是雇员和创始人。目前有1250万人都受雇于风投投资的创业公司，这些雇员拼命工作的动力都是股票期权，寄希望有一天退出时能获得丰厚回报。
不幸的是，普通股股东和期权持有人都享受不到风投的优先权利。如果这一轮泡沫破裂，一直基于高估值来计算自己名义收入的雇员，手里只能留下一些没有任何价值的期权，就算拥有普通股的创始人也会发现几十亿美元最终也只是纸面富贵。
每次泡沫破灭的那一刻，估值建立在盈利之上的这条原则都会立刻复活生效。那时候还没有实现盈利的创业公司将迎来寒冰，雇员和创始人会眼睁睁地看着他们百万美元富豪的迷梦被击碎，最大可能带着投资额安全离开的还是风投。
这一轮科技投机中，“击鼓传花”的游戏还在继续，泡沫破裂的时机决定最后一个拿到花并倒下的人是谁。目前来看，创始人和雇员大概比VC更头疼。
